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  美国经济面临向下调整压力,明年增长率或由正转负,通胀水平维持高位。

  2023年美国经济或步入衰退,与过去几次衰退不同,这次或是「滞胀式」衰退──经济增长率转负,通胀水平仍然偏高。为什么会这样?过去两年的新冠疫情、供应链瓶颈、俄乌冲突、劳动力短缺都属于供给冲击,在此基础上美联储判断通胀时出现失误,错失了控制通胀的最佳时机。尽管现在美联储已开始加快收紧货币,但由于经济潜在产出下降,要想避免衰退难度较大。

  随着加息深化,美国的利率敏感部门已经率先放缓,比如新盘和二手楼销售双双回落,而且已基本降至新冠疫情前水平。销售疲软导致投资下降,美国经济分析局数据显示,今年第二、三季度美国住宅投资环比增速分别为-18%和-26%,不仅连续两个季度环比萎缩,收缩的幅度也在逐季扩大。

  住宅投资是美国经济衰退的先行指标。根据统计,美国在二战后的11次衰退中,有9次是在住宅投资下降之后发生。平均来看,住宅投资在经济衰退前的第三个季度就已开始出现负增长,而当前的住宅投资走势与历史上衰退前非常相似。如果参考这一规律,笔者认为,美国经济大概率于明年步入衰退。

  制造业PMI(采购经理人指数)和消费者信心指数也是美国经济的领先指标。1965年以来,ISM制造业PMI拐点平均领先衰退17个月,这次疫情后PMI的拐点发生在2021年11月,如果简单参考历史规律,衰退发生的时间或在明年第二季度。密歇根大学消费者信心拐点平均领先衰退10个月,疫情后消费者信心拐点发生在2021年12月,历史规律意味着衰退或将发生在今年第四季度。

  通胀回落慢于预期

  笔者认为美国本轮通胀具有一定顽固性:

  一是在CPI(消费者物价指数)篮子中权重占比32%的房租不会很快回落。由于统计原因,CPI中的房租通常滞后于当前市场的房租价格,滞后时间约为13个月。参考这一规律,CPI房租增速见顶或要到2023年第二季度,这意味未来6个月房租还会持续上涨。另外,历史规律显示,房租价格与工资增速相关性较高,在劳动力市场强劲,工资增速仍然较高的背景下,房租通胀也不会很快回落。

  二是工资上涨对服务通胀的传导还未结束。与商品不同,服务价格受本地劳动力成本影响更直接。从某种程度上说,服务业是「供给创造需求」,其价格主要由供给决定,而供给又受劳动力供给约束。笔者注意到,当前美国劳动力供需缺口仍有近500万人,历史表明劳动力缺口领先工资增速约6个月,这意味着工资水平仍将保持高位。

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  值得关注的是,由于担心疫情,劳动者从事该行业的意愿降低,导致供给下降,但另一方面,对医疗护理的需求却因为疫情而上升,两股力量相叠或加剧该项目的通胀风险。历史表明,医院和护理从业者的工资增速对医疗服务通胀具有领先性,如果参考这一规律,未来医疗价格或将加速上涨。工资上涨的传导也会体现在非服务业。例如,食品饮料店面临的劳动力短缺会促进该行业的工资增长,进而推高外带食品价格,后者被统计在食品类通胀中。

  三是企业提高利润率,增加通胀黏性。疫情后一些零售商赚取了高额的利润,对通胀产生促进作用。美联储副主席布雷纳德近期也提到,「在普通商品零售业,实际库存与销售的比率较疫情前的水平高出20%,零售商的利润率增加20%,大约是该部门雇员时薪收入增长的两倍。而在汽车零售业,实际库存与销售比率比疫情前的水平低20%,经销商的零售利润率增加180%以上,是该行业平均时薪增长的10倍之多。」

  四是商品通胀有望2023年回落。受供应链瓶颈改善、美元汇率升值、消费需求放缓影响,近期家电家具、服装价格有所回落,在疫情期间涨价较多的二手车也面临价格回调压力。这意味着,商品通胀的降温已经开始,但笔者认为这些商品降价幅度或有限。一方面是因为当前美国零售商库存并未高到需要「降价甩卖」的境地,尤其是汽车及零部件零售商的库销比还比较低。另一方面,商品销售也受劳动力成本影响,从运输到批发再到零售,都需要依靠人工。当前美国工资水平及劳动力成本并不低,企业也很难大幅降价。

  货币政策易紧难松

  笔者预计,美联储货币政策在相当一段时间内保持从紧态势,利率水平将在高位停留更久。基准情形下,美联储或于2023年上半年结束加息,联邦基金利率高点达到5厘。在此之后,美联储或将利率维持在该水平,通过「以时间换空间」的方式逐步消化通胀。与此同时,美联储「缩表」将继续推进,2022年缩减资产规模约为2000亿美元,2023年在1万亿美元左右。货币政策从紧意味着金融条件「易紧难松」,市场风险溢价改善空间有限。

  美联储紧缩是否会引发金融危机?笔者认为概率或不大。首先,2008年全球金融危机后,美国金融监管加强,银行杠杆率和资本充足率明显改进,发生系统性金融风险的可能性下降。

  其次,美联储对金融风险容忍度低。2008年金融危机的一个重要教训是央行在发生金融风险时必须迅速反应,果断干预以防止金融风险扩散。如果接下来美国出现大的金融风险,美联储或在第一时间进场「灭火」,这将降低金融危机的概率。

  但这并不是说美国金融体系就没有风险,一些非银金融机构的风险值得关注。过去10年间,由于银行体系受到严格监管,诸如对冲基金、货币基金、保险和养老金等非银金融机构在金融市场中的重要性显著上升,「做市」能力不断增强。但这些机构游离于金融监管之外,在利率快速上升时很容易成为风险点。近期爆发风险的英国养老金就属于这类机构,笔者认为这些机构所蕴藏的金融风险值得警惕。

  经济下行会「倒逼」美联储减息吗?笔者倾向减息不会很快到来。回顾1960年以来历次美国衰退后货币政策的表现,会发现在「滞胀式」衰退时期,美联储减息的门槛往往较高:一是减息通常发生在衰退确立以后;二是减息时失业率会显著抬升;三是减息时实际GDP增速显著低于潜在增速。其中一个原因在于,美联储担心过快减息会让通胀卷土重来,所以笔者认为,美联储宁可多等一会儿,也不轻易「抢跑」。结合最新的形势并参考历史经验,预计减息最快或发生在2023年第四季度甚至更晚。

  财政措施定向发力

  随着财政刺激陆续退坡,笔者预计美国一般赤字率将下降,但政府利息支出负担将随着利率上升而抬升。短期来看,在高通胀与高政府债务水平的压力下,美国财政支出扩张空间或受限。

  根据美国预算办公室(CBO)的估计,2023年财年赤字率将从2022年的3.9%下降至3.7%。其中,一般性赤字率从2.3%下降至2%,利息赤字率从1.6%上升至1.7%。

  笔者认为,CBO的测算或低估了美国利率水平上升对利息支出的影响。根据测算,疫情以来美国财政债务水平大幅扩张,再加上疫情后美国利率显著抬升,美国政府利息负担也将「水涨船高」,对应的利息赤字率也将抬升。在新的利率假设条件下,2023年的赤字率或升至4.9%,额外的1个百分点将来自于利息支出。

  中期来看,美国政府在保障民生和国家安全领域的定向支出将继续增加,「大财政」理念或有较强生命力。一个证据是近期拜登政府在通胀高企的背景下,又推出了多项财政措施,包括加大对学生助学贷款的减免、鼓励清洁能源和芯片制造业的投资需求等。增加民生保障和支持制造业「回流」是拜登政府的主要政策目标,民主党为赢得2024年总统选举,或在这些方面继续发力。

  关于增长与通胀的预测,在基准情况下,由于劳动力供给恢复缓慢,经济潜在产出下降,在没有政策的支持下,美国经济面临向下调整压力。笔者预计2023年美国实际GDP增速将从今年的1.9%下降至-1%,2023年第四季度核心CPI按年增速将从今年末的6.1%下降至4%。

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